Đừng chống lại Michael Woodford - Góc nhìn của một nhà đầu tư thiệt hại vì QE3

Tối thứ Năm tuần trước (13/9 giờÚc), chỉ mấy tiếng trước khi Fed đưa ra thông cáo báo chí tại cuộc họp 12-13/9,tôi đặt lệnh trades, đặt cược vào khả năngthị trường sẽ thất vọng vì QE3 sẽ không được như mọi người mong đợi.

Tôi có 2 lý do để đánh cuộc vào khảnăng này. Thứ nhất về mặt chính trị phe Cộng hòa đã rất lớn tiếng cảnh báoBernanke không được vung tiền ra kích thích nền kinh tế trước cuộc bầu cử vì sẽcó lợi cho Obama.

Điển hình là vụ Rick Perry - nghị sĩ bang Texas, một ứng viên tổng thống của đảngCộng hòa - kết tội Bernanke "phản quốc".

Fed luôn mong muốn là một tổ chứcđộc lập với chính phủ và cả quốc hộiMỹ, sẽ không muốn chính sách của mình có hơi hướng "đảng phái",càng làm những chính khách diều hâu như Ron Paul hay Paul Ryan có lý do tìmcách can thiệp và hạn chế bớt quyền lực của Fed.

Ngay cả nếu Mitt Romney thất bạitrong cuộc bầu cử sắp tới, Hạ viện và có khả năng cả Thượng viện sẽ nằm trong tầmkiểm soát của phe Cộng hòa.

Thứ hai về mặt kinh tế bản thânBernanke đã không lộ ra một tín hiệu nào rõ ràng trong bài phát biểu tại (hội nghị chuyên đề hàng năm) JacksonHole hồi cuối tháng 8, không như lần QE2năm 2010

Trong 2 tuần từ Jackson Hole chođến 13/9, xác suất Fed sẽ đưa ra QE3 tương đương như QE2 chỉ khoảng 60%theo khảo sát của Reuters.Hơn nữa tình hình kinh tế Mỹ dù chưa sáng sủa cũng không phải quá tệ.

Cả PMI lẫn NFP đều tương đối tốtso với thời điểm QE2 hay so với tình hình hiện tại ở châu Âu. Lợi suất trái phiếu của Mỹ nói chung đã rất thấp nên tiếp tục kích thích tiền tệ bằngQE sẽ khó có “room” để chính sách này tác động vào nền kinh tế thông qua kênh lãi suất.

Một điểm quan trọng nữa là thị trường chứng khoán của Mỹ đã tăng liên tục từ tháng 6, gián tiếp loại bỏ một kênhtruyền dẫn của QE mà chính Bernanke đã viện dẫn khi nói về QE1 và QE2.

Nhiều chuyên gia (kể cả RobertShiller) cho rằng thị trường nhà ở của Mỹ đã vượtqua đáy, do đó QE3 có thể sẽ đẩy giá nhà đất lên tạo một bong bóng mới. Tóm lạicó nhiều lý do kinh tế cho thấy Bernanke sẽ lưỡng lự với QE3 hoặc nếu có QE3 sẽtương đối nhỏ, nghĩa là sẽ có quy mô thu hẹp so với tuyên bố..

Vài tiếng sau Fed công bố QE3 vượtquá kỳ vọng của tất cả mọi người, có thể nóilà một “biggest upside surprise” (cú tăng bất ngờ lớn nhất) trong vài năm lại đây.

Chiến lược giao dịch của tôi thấtbại thảm hại. Ngồi gặm nhấmnỗi đau và xem xét lại chiến lượcđể xem mình sai ở chỗ nào, kết luận đầu tiên là "đừng dây vào chính trị".

Đây là lĩnh vực còn phức tạp vàkhó hơn kinh tế, không nên phân tích và ra quyết định dựa vào yếu tố chính trị.

Về mặt kinh tế sai lầmlớn nhất là khi theo dõi Jackson Holemặc dù bài này đượcgiới econbloggers nhắc đến liên tục trong 2 tuần vừa qua.

Jackson Hole năm nay với sự vắng mặtcủa Mario Draghi và với bài phát biểu khá buồn tẻcủa Bernnanke làm tôi (và có lẽ nhiều người khác) "mất cảnh giác".

Woodford, có thể nói là cây đại thụlớn nhất trong hiện thời, đãkhá kín tiếng trong mấy năm vừa qua.

Khi Mỹ bị rơi vàozero-lower-bound, nghĩa là lãi suất đã xuống gần 0%nên không thể cắt được nữa, giới kinh tế chỉ viện dẫn một số bài viết/phát biểucủa chính Bernanke trước đây (về trường hợp Nhật Bản)chứ ít khi thấy ai nhắc đến Woodford.

Không kểPaul Krugman, thực ra khá dè dặt với chính sách tiền tệvì cho rằng Mỹ đang bị rơi vào bẫy thanh khoản,lớn lối nhất về hiệu quả của QE hay các thể loại kích thích tiền tệ phải kể đến các blogger/academic thuộc trường phái ủng hộ việc đặt mục tiêu NGDP (mà họ tự gọi là Market Monetarism) như Scott Sumner, David Beckworth, NickRowe.

Không hẳn họ cổ vũ cho QE (nhưQE1-2) nhưng họ tin tằng nếu QE được thiết kế tương đương như chính sách đặt mục tiêu cho GDP danh nghĩa(NGDP targeting) thì chính sách tiền tệ hoàn toàn cóthể vực dậy nền kinh tế mà không cần kích thích tài khóa nhưgiới Keynsian kêu gọi.

Việc đặt mục tiêu NGDP cho chính sách thực ra có xuất xứtừ ý tưởng đặt mục tiêu thu nhập danh nghĩa (nominalincome targeting) từ những năm 1970 của Bennett McCallum, một đại thụ thế hệ trướccủa Michael Woodford.

Mặc dù trường phái này càng ngàycàng có nhiều tín đồ và được những tên tuổi lớn support (McCallum, Krugman,Evans, The Economist, Goldman Sachs), chỉ đến khi Michael Woodford lên tiếngtrong Jackson Hole vừa rồi thì Bernanke mới quyết định đổilái.

Nhắc lại đẳng thức quen thuộc trong lý thuyết định lượng tiền:PY=MV. Ở đây M là cung tiền, V là tốc độ lưu chuyển tiền tệ, P là mức giá và Ylà GDP thực. Để ý rằng cả 2 vế của đẳng thức trên đều biểu diễn GDP danh nghĩa.

Nếu V ổn định ngân hàng trung ương có thể sử dụng quy tắcTaylor, cùng lúc đặt mục tiêu cho P (lạm phát)và Y (việc làm) theo một tỷlệ nào đó. Thậm chí nếu quan hệ giữa P và Y ổn định (đường cong Philip ổn định) thì chỉ cần đặt mục tiệu choP (lạm phát) là đủ.

Tuy nhiên cuộc khủng hoảng vừa rồicho thấy tốc độ lưu chuyển tiền tệ Vcó thể biến đổi rất lớn trong những giai đoạn thị trường tài chính bị gián đoạn/khủnghoảng. Lúc đó mối quan hệ giữa P và Y thay đổi hoàn toàn và cả luật Taylorlẫn việc đặtlạm phát mục tiêu đều khôngphù hợp nữa. NGDP targeting nhằm giải quyết tình trạng này bằng cách đặt mục tiêu cho PY trong một tổng thể thống nhất.

Cái khó của NGDP targeting là phải sử dụng công cụ nào và làm thế nào để đo được cái mục tiêucần đạt được một cách kịp thời (hầu hết các nước chỉ thống kê GDP theo quí).

Trong giai đoạn đầu, Scott Sumnervà các Market Monetarist khác đề xuất ngân hàng trung ươngtạo ra một thị trường cho các hợp đồng tương lai NGDP. Nếu có một thị trườngnhư vậy ngân hàng trung ương sẽ mua vàbán các hợp đồng tương lai để đạt đượcmột con số nào đó, ví dụ 5% NGDP tăng trưởngcho Mỹ.

Nhưng tất nhiên cácMarket Monetarism hiểu rằng điều này không tưởng, ít nhất trong ngắn hạn. Một sảnphẩm tài chính ra đời phải xuất phát từ nhu cầu thị trường chứ không phải ýnguyện của ai đó. Nhiều công cụ tài chính đã âm thầm biến mất khỏi thị trườngdo không có nhu cầu thực tế, chẳng hạn nhưmột số loại hợp đồng tương lai liên quan đếnnhà đất do chính Robert Shiller thiết kế.

Trong khoảng một năm lại đây, saukhi Goldman Sachs và nhất là Paul Krugman ủng hộ ý tưởng NGDP targeting, ScottSumner và Nick Rowe chuyển sang ủng hộ sửdụng kỳ vọng để thực thichính sách tiền tệ này.

Thực ra ý tưởng chính sách tiền tệbị ảnh hưởng bởi sự kỳ vọng (của thị trường) đã có từ lâu và đã được đưa vào nhiều mô hình kinh tế. Tuy nhiên hầuhết khái niệm kỳ vọng phải được trói buộc vào một quiluật cụ thể, ví dụ luật Taylor,để mô hình có thể "giải" được (theo nghĩa có cân bằng động).

Giới Market Monetarism cho rằng có thể cởi trói cho kỳ vọngbằng cách central bank tuyên bố sẽ "làm bất kỳ điều gì" để đạt được NGDP target.

Nhiều người nghi ngờ vào phương án open-end expectation) này vì cho rằngnhư vậy ngân hàng trung ương sẽ đánh “mấtmỏ neo tiềntệ” (monetary anchor), một thuậtngữ để chỉ cơ chế xác định mức giá trong nền kinh tế khi đồng tiền không bịtrói buộc vào một loại hàng hóa cụ thể nào đó (vd vàng hay bạc...).

Tất nhiên giới Market Monetarismchưa bao giờ chính thức đưa ra mộtmô hình đểchứng minh open-end expectation có thể dẫn đến cân bằng động, ít nhất trên lý thuyết.

Dẫu sao ý tưởng và những lập luậncho NGDP targeting rất thuyết phục và càng ngày càng được nhiều người ủng hộ.Nhưng chỉ đến khi Michael Woodford đăng đàn ở Jackson Hole vào cuối tháng 8tuyên bố ủng hộ NGDP target thì giới academic mới tạm gạt đi những nghi ngờ vềtính hợp pháp của chínhsách tiền tệ này.

Woodford chỉ ra rằng đối mặt với tình trạng lãi suất gần như bằng 0%, Fed đã thực hiện hai biện pháp nới lỏng tiền tệ là QE1-2 và dẫn hướng cho kỳ vọng (chẳng hạn tuyên bố giữlãi suất thấp cho đến hết năm 2013). Tuy nhiên cả hai chính sách này đều có giớihạn (có thời hạn và số lượng cụ thể) cho nên không có tác dụng khi nền kinh tếrơi vào bẫy thanh khoản (liquidity trap).

Woodford đề xuất nên chuyển sang cam kết không giới hạn (open-endcommitment) cho mục tiêu GDP danh nghĩa (NGDP target) , gần giống vớiquan điểm của giới Market Monetarism. Bernanke bỏ ngoài tai những lời kêu gọi củaSumner, Rowe, Krugman, nhưng đã nghe theo Woodford. Nói cách khác sự tán thành của Woodford là điều kiện cần để Bernanke mạo hiểm với một biện pháp chưa tùng thực thi.

QE3 khác hoàn toàn với hai lần QEtrước ở chỗ nó không có giới hạn (open-ended).Mặc dù Fed vẫn khá mơ hồ QE3 sẽ mở đến khi nào,Bernanke có lẽ không muốn sử dụng thuật ngữ NGDP target, nhưng Charles Evanstrước đó đã đề nghị sử dụng qui tắc 7/3, nghĩa là QE3sẽ được giữ cho đến khi tỷ lệ thất nghiệpgiảm xuống 7% hoặc lạm phát vượt quá 3%.

Lưu ý qui tắc này khác với luật Taylorở chỗ nó không đòi hỏi trọng số cụ thể cho tỉ lệ thất nghiệp và lạm phát và cũngkhông đến xỉa gì đến lãi suất. Fed sẽ mua vào các tài sản tài chính (bơm tiền ra) bấtchấp mặt bằng lãi suất hiện tại cho đến khi nào mục tiêu đạt được.

Đây chính là tính chất open-end màgiới Market Monetarism cổ vũ. Giới blogger bảo thủ đãđặt tên lóng QE3 là Qeternity để phản đối tính chất open-end này.

Tuy nhiên dù quan điểm chính trịthế nào sẽ còn rất ít người dám vào thời điểm này.

Bài học "Đừng chống lại Fed" vẫn còn nguyên giá trị.

Bên cạnh đó tôi còn có thêm một bài học nữa: "Đừng chống lại Michael Woodford".

Giang Lê