Cuộc chiến bán khống của các hedgefund, nhìn từ công ty kinh doanh đa cấp Herbalife

Đầu tháng 5/2012, David Einhorn, một hedge funder khá nổi tiếng đồng thời là một poker player có hạng , bỏ một quả bom tấn trong buổi công bố kết quả kinh doanh qua điện thoại (earning conference call) của Herbalife, lúc này đã niêm yết trên NYSE (HLF).

Giữa buổi họp Einhorn yêu cầu ban giám đốc Herbalife công bố số liệu bán hàng phân chia rõ tỷ lệ bán nội bộ cho các người bán hàng của mình so với bán ra ngoài cho người tiêu dùng cuối cùng. Einhorn trước đó rất nổi tiếng qua hai vụ short thành công Lehman Brothers và Green Mountain Coffee nên chỉ vài phút sau khi Einhorn phát biểu Herbalife rớt gần 20%, giới traders hiểu ngay rằng Herbalife đã bị Einhorn short trước đó. Tại sao chỉ một câu hỏi (thực ra Einhorn hỏi 3 câu nhưng câu hỏi nói trên quan trọng nhất) mà Herbalife bị mất 2 tỷ USD market cap chỉ trong mấy phút?

Tuy nhiên trong trường hợp kinh doanh kim tự tháp, lượng hàng thực sự được bán ra cho người tiêu dùng cuối cùng rất ít, chủ yếu sản phẩm được những người bán hàng ở cấp thấp hơn mua với hi vọng họ sẽ tuyển dụng được một mạng lưới sale bên dưới họ.

Với marketing đa cấp, lượng hàng bán ra chủ yếu cho người tiêu dùng cuối cùng, do vậy lực lượng bán hàng dù có phải bỏ tiền ra mua một lượng hàng ban đầu nhưng họ có thể quay vòng vốn của mình chứ không chỉ trông chờ vào hệ thống những người bán hàng bên dưới tiếp tục phát triển. Câu hỏi của Einhorn về bản chất là buộc Herbalife phải công bố số liệu chứng minh rằng họ là một MLM chứ không phải PS vì nếu không Herbalife sẽ phải đóng cửa.

David Eihorn, sáng lập và là chủ tịch công ty quản lý quỹ Greenlight Capital, nhà đầu cơ chuyên bán khống nổi tiếng của Mỹ. Trong danh sách "tuyên chiến" của Eihorn có cả những tên tuổi lớn như Herbalife hay Apple.

Mặc dù quả bom của Einhorn gây tiếng vang vào tháng 5/2012 và hedge funder này chắc đã kiếm được kha khá từ vụ bán khống (short sell) đó, cái tên Herbalife chỉ thực sự bùng nổ sau đó 6 tháng với hàng loạt tên tuổi lớn của giới hedge fund tham chiến.

Thực ra không chỉ Einhorn "đánh hơi" thấy điểm yếu của Herbalife mà trước đó vài tháng một hedge funder khác nổi tiếng không kém là Bill Ackman đã âm thầm short sell gần 1 tỷ USD cổ phiếu HLF. Ackman dốc gần như toàn bộ đội ngũ của mình cùng với hai công ty luật và một số kiểm toán viên chuyên về điều tra để nghiên cứu mô hình kinh doanh của Herbalife.

Cũng trong năm 2012 Jim Chanos, một chuyên gia short sell lừng danh khác, đã bí mật short sell Herbalife nhưng không ai biết với số lượng bao nhiêu.

Cuối năm 2012 Whitney Tilson, bạn học của Ackman ở HBS và là đồng sáng lập Value Investing Congress - một diễn đàn quan trọng bậc nhất cho giới đầu tư giá trị -công bố cũng đang có short position cổ phiếu của Herbalife. Tất nhiên bốn hedge funders này không hề nói họ "thông đồng" với nhau nhưng cũng khó tin cả bốn đã "tình cờ" short Herbalife trong năm 2012.

Chiến thuật của giới short sellers rất đơn giản. Sau khi đã âm thầm short sell một công ty nào đó (vay cổ phiếu rồi bán, hoặc mua CDS nếu mục tiêu là công ty lớn) họ lên TV, báo chí, hoặc một diễn đàn, hội thảo công bố những nghi ngờ về số liệu hoặc rủi ro kinh doanh của công ty mục tiêu.

Thông tin này càng được phổ biến rộng thì càng có nhiều nhà đầu tư khác lo ngại bán tháo số cổ phiếu mà họ đang nắm giữ, tiếp tục gây sức ép mất giá lên cổ phiếu đó. Einhorn nổ phát pháo đầu tiên vào tháng 5/2012, Ackman tiếp tục vào tháng 12, Tilson công bố vài ngày sau đó. Chanos úp mở mình đã short sell HFL tháng 3/2013, mặc dù tiết lộ rằng mình đã đóng hết position nhưng vẫn nói thòng một câu là Herbalife có mô hình kinh doanh không bền vững và Ackman phân tích đúng.

Không chỉ dừng ở việc công bố thông tin, Ackman còn lên tiếng yêu cầu SEC và FTC vào cuộc thanh tra và xác định Herbalife có phải là một PS hay không. Với một công ty bình thường có quy mô xấp xỉ 8 tỷ USD thì 4 cú đánh liên hoàn của 4 hedge funder nổi tiếng có tổng tài sản hàng chục tỷ dễ dàng hạ gục. Nhưng Herbalife không/chưa chết.

Herbalife vẫn đứng vững do có dòng tiền đủ mạnh để kháng cự lại giới bán khống.

Giới short sellers luôn luôn là kẻ thù của các CEO và không nhận được mấy thiện cảm từ công chúng nói chung. Tuy nhiên có những so sánh short sellers với chó sói trong tự nhiên, tàn bạo, lạnh lùng "làm thịt" những con thú ốm yếu chậm chạp nhất nên gián tiếp giúp "làm sạch" bộ gene của bầy đàn sống sót.

Chanos đã lật tẩy Enron, Einhorn chỉ ra cho cả thế giới biết Lehman đã quá rủi ro, Ackman phản đối lại AAA rating của MBIA, những hành động này đều vì mục đích đầu cơ kiếm tiền nhưng đã góp phần làm trong sạch nền kinh tế thị trường chưa bao giờ có đủ độ minh bạch.

Nhưng cũng giống như chó sói, ngoài những "chiến công vang dội" lật tẩy những vụ gian dối, lừa đảo từ phía các công ty, giới short sellers đã giết không ít những con cừu non vô tội hoặc những con thú khỏe mạnh nhưng chẳng may lỡ bước. Bởi vậy giới CEO/CFO kinh nghiệm phải có những biện pháp chống lại bị short sell.

Một trong những vũ khí hiệu quả nhất là thực hiện mua lại cổ phần (share buyback). Khi cổ phiếu của công ty bị "đãnh xuống", mua lại có 3 tác dụng quan trọng.

Thứ nhất nó làm giảm áp lực bán từ phía short sell, nghĩa là tăng cầu cho cổ phiếu trên thị trường.

Thứ hai nó là tín hiệu trấn an các nhà đầu tư khác rằng công ty vẫn còn tiềm lực. Các nhà đầu tư khi thấy công ty thực hiện buyback cũng có thể kết luận rằng giá cổ phiếu lúc này đang "rẻ", bởi vậy bản thân họ có thể cũng tăng mua thêm.

Ackman đang mở cả một cuộc chiến để chứng minh Herbalife kinh doanh kim tự tháp.

Thứ ba, khi công ty thực hiện buyback số cổ phiếu tự do (free float) trên thị trường giảm xuống sẽ gây khó khăn cho phía short sell tìm vay cổ phiếu để tiếp tục tấn công (sẽ nói thêm điểm này bên dưới). Tất nhiên để có thể thực hiện mua lại, công ty bị tất công phải có dòng tiền mạnh hoặc phải có khả năng vay mượn từ một nguồn nào đó (ngân hàng, nhà đầu tư). Herbalife là một công ty có dòng tiền mạnh.

Chắc chắn cả 4 short sellers nói trên đều biết Herbalife sẽ phản công lại bằng việc mua lại cổ phần, đội ngũ phân tích của họ không thể không nghiên cứu kỹ dòng tiền của Herbalife. Tuy nhiên trong số 4 short seller đó, không kể Tilson có vị thế nhỏ, Einhorn và Chanos đã "ăn non" khi short sell rồi "hiện thực hóa lợi nhuận" ngay trong năm 2012, chỉ mình Ackman kiên quyết giữ short position.

Ackman tuyên bố sẽ chiến đấu đến cùng vì Herbalife là PS chứ không phải MLM, do đó regulator sẽ đóng cửa công ty này và giá cổ phiếu sẽ về zero (Ackman lập hẳn một website đưa ra các bằng chứng kết án Herbalife là một PS).

Ackman khăng khăng cho rằng mình short sell Herbalife vì muốn xoá sổ một công ty đang lừa đảo hàng triệu người tham gia vào hệ thống phân phối của nó trên toàn thế giới.

Mặc dù phân tích của Ackman rất thuyết phục, John Hempton, một short seller nổi tiếng khác cho rằng Ackman đã mắc sai lầm khi hi vọng cơ quan pháp luật sẽ đóng của Herbalife. Công ty này đã tồn tại hàng chục năm trước mũi các cơ quan luật và đã từng bị kiện nhiều lần nhưng đều thoát. Ngay cả nếu Ackman đúng, SEC hoặc FTC có thể phải mất hàng năm trời điều tra và ra quyết định cuối cùng. Trong thời gian đó Ackman sẽ phải chống trọi với dòng tiền rất mạnh của Herbalife, và không chỉ Herbalife.

Trong số các short sellers tiếng tăm, John Hempton có lẽ là người đầu tiên sử dụng blogosphere rất hiệu quả để triển khai các cuộc tấn công short sell của mình, điển hình như vụ Sino Forest và Focus Media, 2 công ty Trung Quốc niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ.

Khi Hempton phân tích trên blog và ví von cuộc chiến giữa Herbalife và Ackman như trận Stalingrad, với hàm ý một bên sẽ bị nghiền nát, Hempton đưa ra 2 lập luận rất mạnh hòng chứng minh kế hoạch short sell của Ackman sẽ thất bại.

Thứ nhất, như đã nêu bên trên, Herbalife có dòng tiền rất mạnh, chắc chắn sẽ thực hiện mua lại để chống lại Ackman.

Thứ hai, Hempton đi thực địa đến tận một Herbalife nutrition club ở một khu phố nghèo của New York để chứng minh rằng Herbalife không phải là kinh doanh kim tự tháp. Một loạt blog posts, trả lời phỏng vấn TV, báo chí của Hempton chẳng phải chỉ để chứng minh sai lầm của Ackman và bênh vực Herbalife, nhiều khả năng Hempton đã mua cổ phiếu Herbalife, nghĩa là đối đầu trực diện với Ackman trong cuộc chiến này.

Nhưng nếu chỉ mình Hempton đứng về phía Herbalife thì Ackman không ngại, dẫu sao Bronte Capital của Hempton chỉ là một hedge fund nhỏ ở Sydney, còn xa mới có khả năng dồn Ackman vào chân tường.

Tuy nhiên không chỉ một mình Hempton cho rằng Ackman đã phân tích sai.

Dan Loeb, một hedge funder tên tuổi khác đưa ra một lý do vô cùng quan trọng chống lại Ackman. Theo Loeb, Herbalife có tới 80% thu nhập từ bên ngoài Mỹ, do vậy ngay cả nếu SEC hoặc FTC bắt Herbalife đóng cửa thì công ty này vẫn không chết. Cũng giống Hempton, Loeb cho rằng bảng cân đối của Herbalife rất mạnh, tăng trưởng của công ty này trong những năm gần đây rất tốt, tỉ lệ chia cổ tức rất cao và ổn định. Với một công ty như vậyshareholders sẽ phải cân nhắc rất kỹ trước khi quyết định bán số cổ phần của mình chỉ vì những "bằng chứng" không mấy thuyết phục của Ackman. Mấy ngày sau khi Ackman công bố đã short sell 20% cổ phiếu Herbalife, Dan Loeb tiết lộ đã mua vào 8.2%.

Hedge funder thứ ba chống lại Ackman là Bob Chapman. Không những nghi ngờ lập luận của Ackman rằng cơ quan luật pháp sẽ điều tra và đóng cửa Herbalife, Chapman đưa ra một tài liệu của chính FTC năm 2004 kết luận rằng chỉ dựa vào số lượng sản phẩm bán trong nội bộ chưa đủ để kết luận Herbalife làmột PS.

Trong khi Ackman khăng khăng cho rằng mình short sell Herbalife vì muốn xoá sổ một công ty đang lừa đảo hàng triệu người tham gia vào hệ thống phân phối của nó trên toàn thế giới, thậm chí Ackman "hứa" sẽ tài trợ phần lợi nhuận của mình trong vụ short sell này, Chapman chỉ ra bằng chứng cho thấy Ackman có thể cũng chỉ có ý định "lướt sóng" chứ không phải sẽ giữ position đến khi giá cổ phiếu Herbalife về zero.

Thời điểm Ackman công bố short sell rất gần với Christmas là lúc liquidity trên thị trường rất thấp, do vậy dễ bề làm giá Herbalife sụp đổ. Chapman không công bố đã mua vào bao nhiêu cổ phiếu của Herbalife mà chỉ nói mình có một "monster position".

Cả Hempton, Loeb, và Chapman, dù có thể không ưa Ackman trong quan hệ cá nhân, trade chống lại Ackman chủ yếu vì họ nhận thấy đây là một cơ hội kiếm tiền rất tốt.

80% doanh số của Herblife ko nằm ở Mỹ

Trong khi đó, Carl Icahn, một huyền thoại trong giới đầu tư (đã từng sang VN mấy năm trước), đã mua đến 14% cổ phiếu Herbalife có lẽ vì đã từng có "ân oán" với Ackman trong quá khứ.

Năm 2011 Icahn thua Ackman trong một vụ kiện kéo dài 9 năm, Ackman có thể đúng về lý nhưng không đúng về tình.

Mặc dù số tiền phải trả cho Ackman rất nhỏ so với tài sản của Icahn (9 triệu so với 20 tỷ), Icahn đã mất mặt trong giới hedge fund vì mang tiếng không giữ lời. Do đó đây là một cơ hội rất tốt để Icahn trả thù mặc dù Icahn "chối" vụ mua Herbalife này chỉ vì mục đích kinh doanh chứ không phải tư thù.

Tuy nhiên khi Icahn tuyên bố Ackman sẽ phải đối mặt với "mother of all short squeezes" thì ai cũng hiểu lợi nhuận đối với Icahn trong vụ này chỉ là thứ yếu.

Giới short seller sợ nhất hai từ "short squeeze". Khi một lượng lớn cổ phiếu bị short sell nhưng vì một lý do nào đó giá lại tăng lên, short seller có thể buộc phải thanh lý position của mình để cắt lỗ. Vì họ phải mua vào để trả lại số cổ phiếu đã vay, giá sẽ tiếp tục tăng lên và "squeeze" những short position còn lại.

Một điểm rất nguy hiểm nữa của short squeeze là khi một số short position phải thanh lý, lượng cổ phiếu có thể mua bán trên thị trường (free float) giảm xuống gây khó khăn cho những short seller mới nhảy vào thị trường. Trong trường hợp Herbalife lãi suất phải trả để vay cổ phiếu này cho short sell đã có lúc tăng vọt từ 1%/năm lên 7%, chứng tỏ free float giảm mạnh.

Tất nhiên free float giảm vì bản thân Herbalife buyback, nhưng vai trò của Icahn có lẽ rất quan trọng. Không chỉ mua vào cổ phiếu Herbalife như những nhà đầu tư bình thường, Icahn chắc chắn sẽ giữ số cổ phiếu đó lại không cho các short seller vay, gián tiếp tăng áp lực short squeeze lên short position của Ackman.

Không chỉ dừng lại ở đó, Icahn sau khi trở thành cổ đông lớn nhất của Herbalife đã đưa người của mình vào HĐQT và đánh tiếng sẽ "take private" công ty này. Icahn nổi danh trong quá khứ là một "corporate raider" với nhiều vụ leverage bailout (LBO) tiếng tăm. Bởi vậy Icahn sẽ không khó có thể thuyết phục ban điều hành của Herbalife thực hiện LBO để biến công ty này thành một private company (không bán cổ phiếu ra thị trường) và hủy niêm yết trên NYSE.

Nếu phương án này xảy ra Ackman sẽ lỗ nặng vì Icahn có thể đẩy giá cổ phiếu HERBALIFE lên trời. Tuy nhiên một khi đã take private, Icahn sẽ phải chịu mọi rủi ro nếu Ackman thuyết phục thành công SEC hoặc FTC rằng Herbalife là một PS. Và đó chính là điều Ackman đang làm.

Ngày 12/3 vừa rồi National Consumers League, một tổ chức bảo vệ người tiêu dùng lớn của Mỹ đã lên tiếng yêu cầu FTC phải điều tra cáo buộc Herbalife là một PS. Không khó đoán Ackman đứng đằng sau tổ chức này.

Có lẽ tiếng nói của NCL chưa đủ, một luật sư ở NY đại diên cho 50 cá nhân khác vừa đứng ra kiện 3 ngân hàng lớn với tội danh tiếp tay cho Herbalife thực hiện PS. Luật sư này yêu cầu 3 ngân hàng BoA, JPM, và Wells Fargo không được cho Herbalife vay nữa đồng thời cũng kiện Icahn đã support cho Herbalife chỉ vì lý do tư thù cá nhân. Tất nhiên vụ kiện này sẽ không đi đến đâu nhưng nó là cách để phe Ackman hù doạ investor và gây sức ép lên SEC/FTC.

Nhưng Icahn không phải tay mơ, một luật sư khác đã chính thức khởi kiện JP JCPenny, một chuỗi bán lẻ mà Ackman là cổ đông lớn, cáo buộc công ty này default một số trái phiếu. Vụ JP JCPenny đang lùm xùm mấy ngày nay, chắc chắn sẽ phân tán lực lượng và tiền bạc của Ackman, chưa kể không loại trừ khả năng Icahn đã short sell cổ phiếu của công ty này để tấn công Ackman cùng lúc trên hai mặt trận.

Ở thời điểm này giá cổ phiếu của Herbalife vẫn quanh quẩn $38-40, chỉ thấp hơn một chút so với thời điểm Ackman công khai short position ngày 20/12. Số phận của công ty này và kết cục cuộc chiến Ackman-Icahn thế nào chưa rõ.

Ackman short 20 triệu cổ phiếu đối lại Icahn long 14 triệu, Loeb long 8 triệu, Chapman và Hempton không công bố nhưng ít nhất cũng phải 1-2 triệu nữa.

Cán cân đang nghiêng về phe Icahn, Ackman chỉ còn hi vọng Herbalife bị SEC/FTC kết luận là PS.

Giang Lê