Các ngân hàng trung ương nên ứng phó thế nào với hệ thống tài chính?

Hầu hết thứ chúng ta vẫn gọi là "TIỀN" trên thực tế là các khoản nợ ngắn hạn được tạo ra bởi các doanh nghiệp tài chính tư nhân, như ngân hàng gửi tiền, chứ không phải là thứ tài sản được chính phủ quản lý thông qua chính sách tiền tệ. Hơn thế nữa, các ngân hàng và các trung gian khác tạo (hoặc phá hủy) những đồng tiền này bất cứ khi nào họ mở rộng (hoặc thu hẹp) tín dụng.

Sự thật trên được các nhà quan sát rút ra sau hàng thập kỷ dày công nghiên cứu, song các học giả và các nhà dự báo theo dòng chính thống ấy lại chưa bao giờ nghĩ tới việc kết hợp những hô hình mà họ đang sử dụng lại với nhau. Thay vào đó, hầu hết các nhà kinh tế vĩ mô, dưới sự dẫn dắt của Paul Samuelson, đều kết luận sai lầm rằng lĩnh vực tài chính chỉ đơn thuần là một "tấm màn che" giữa những người đi vay và cho vay.

Hệ quả là, lịch sử của kinh tế vĩ mô giống như vở kịch Hamlet nhưng không có nhân vật hoàng tử báo thù.

Kể từ khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, chỉ một vài học giải tìm cách hiểu và mô tả nền kinh tế thực chất hoạt động ra sao. Trong nghiên cứu mới của nhà kinh tế Hyun Song Shin về nền tảng kinh tế vi mô của các ngân hàng, ông nhận ra rằng các doanh nghiệp tài chính về cơ bản còn nguy hiểm hơn là giá các loại tài sản tăng.

Một phát hiện khác trong nghiên cứu này, đó là lỗ hổng trong hệ thống tài chính không thể đo đếm được bằng các chỉ số giá như mở rộng tín dụng hay biến động. Thay vào đó, ông Hyun khuyến cáo các nhà phân tích nên tập trung vào số lượng như số lượng các tài sản trên bảng cân đối kế toán trung gian, hay sự chênh lệch về thanh khoản và thời gian đáo hạn giữa các tài sản này và số tiền mà người mua phải đi vay để trả cho chúng.

Từ nghiên cứu này, nảy sinh một vấn đề gây tranh cãi đó là: Các ngân hàng trung ương nên áp dụng những hiểu biết từ nghiên cứu này như thế nào vào chính sách tiền tệ?

Không chỉ nghiên cứu của Hyun Song Shin, mà nhiều nghiên cứu của các nhà kinh tế khác, như Tobias Adrian, Brunnermeier, Yuliy Sannikov, cũng dẫn tới câu hỏi: Phải chăng các chính sách tiền tệ làm thay đổi ưu đãi của các doanh nghiệp tài chính đang khiến các ngân hàng trung ương tự chuốc lấy rủi ro, theo cả nghĩa đen lẫn nghĩa bóng?

Tin tốt là, về lý thuyết, các ngân hàng trung ương có các công cụ để hạn chế các loại hình bong bóng tài sản hoặc ngăn chặn những cơn hoảng loạn của thị trường. Nhưng tin xấu là những ủy thác về ổn định giá cả và ổn định tài chính thường chỉ diễn ra trong một thời gian ngắn hạn. Bên cạnh đó, các động thái nhằm ngăn chặn giảm phát đồng nghĩa các ngân hàng trung ương đang tự chuốc lấy nhiều rủi ro hơn, trong khi các biện pháp chống lạm phát lại vô tình làm trầm trọng thêm vấn đề tài chính hoặc gây ra những cơn hoảng loạn cho thị trường.

Trong nghiên cứu của mình, nhà kinh tế Brunnermeier viết: "Sẽ là không khôn ngoan khi trong thời điểm bình thường lại đưa ra những quy định chính sách tập trung vào việc ổn định giá cả, để rồi sau đó lại gấp rút tạo thêm những quy định mới để chống khủng hoảng. Cần phải hiểu rằng, sự mất cân bằng và rủi ro hệ thống có thể xuất hiện ngay cả trong lúc bình lặng nhất". Ông nhấn mạnh nhiệm vụ của các nhà kinh tế là phải tìm ra cách cân bằng những quy định ấy.

Trong nghiên cứu của mình, 2 nhà kinh tế Messrs Adrian và Hyun Song Shin đã mô tả sự thay đổi trong bảng cân đối kế toán của các công ty môi giới phản ánh tăng trưởng GDP như thế nào. 2 nghiên cứu cũng đồng thời mô tả các ngân hàng trung ương ảnh hưởng ra sao tới các ngân hàng đầu tư và các trung gian tài chính bằng cách điều chính lãi suất ngắn hạn.

Adrian và Shin viết: "Sự tăng trưởng trong các bảng cân đối kế toán của công ty môi giới chúng khoán giúp giải thích hoạt động thực sự trong tương lai, đặc biệt là đối với các thành phần trong tổng sản phẩm quốc nội (GDP) - những thành phần này khá nhạy cảm với nguồn cung cấp tín dụng. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng sự khác biệt chính giữa ngân hàng theo mô hình truyền thống với hệ thống ngân hàng "dựa vào thị trường" ngày càng ảnh hưởng tới các sự kiện kinh tế".

Khi đào sâu nghiên cứu vào những yếu tố quyết định tới sự tăng trưởng của bảng cân đối kế toán, Adrian và Shin nhận thấy yếu tố quyết định chính là ở cấp độ mục tiêu của các quỹ liên bang.

Mục tiêu của các quỹ liên bang có liên hệ mật thiết tới lãi suất ngắn hạn, chẳng hạn như lãi suất repo hay lãi suất cho vay liên ngân hàng thông qua sự chênh lệch trong thị trường tiền tệ. Như vậy, có thể xác định rằng lãi suất các quỹ liên bang sẽ trở thành nòng cốt trong việc thiết lập lãi suất ngắn hạn nói chung.

Adrian và Shin cũng nhận thấy rằng lãi suất thấp trong ngắn hạn nhìn chung có lợi cho việc mở rộng bảng cân đối... Do đó, trái ngược với quan điểm truyền thống rằng chính sách tiền tệ và chính sách ổn định tài chính phải được tách bạch, 2 nhà nghiên cứu cho rằng 2 loại chính sách này liên quan chặt chẽ với nhau, giống 2 mặt của 1 đồng xu.

Kết thúc nghiên cứu, cả Adrian và Shin đã dưa ra một vài đề xuất về cách thức cải thiện chính sách tiền tệ. Thứ nhất, ngân hàng trung ương không chỉ liên quan đến sự kỳ vọng của thị trường đối với xu hướng lãi suất ngắn hạn trong tương lai, mà còn can hệ đến cả những bất ổn xung quanh xu hướng đó. Nếu ngân hàng trung ương tìm cách kìm chế bất ổn liên quan đến lãi suất ngắn hạn, thì những rủi ro đối với các tài sản dài hạn được mua bán bằng các khoản nợ ngắn hạn cũng theo đó giảm xuống.

Tuy nhiên, nếu sự kìm chế như vậy chẳng may lại là tiền đề làm nảy sinh những bất ổn trong giai đoạn nới lỏng tiếp sau đó của chu kỳ kinh tế, thì sự kìm chế đó không thể coi là chính sách bình ổn thích hợp. Kết luận ở đây là, các ngân hàng trung ương nên cân nhắc những hệ quả trong tương lai, bởi những quyết định hiện tại có thể phản tác trong tương lai.

Thứ 2, có một số trường hợp số lượng bảng cân đối kế toán quay trở lại đóng một vai trò nhất định trong quá trình thực hiện các chính sách tiền tệ... Cổ phiếu tài chính là một phương pháp đo lượng số nợ phải trả của các ngân hàng tiền gửi, và phương pháp này có thể hữu dụng vào thời kỳ trước khi hệ thống tài chính dựa vào thị trường ra đời.

Tuy nhiên, cổ phiếu tài chính sẽ ít được sử dụng hơn trong các hệ thống tài chính như của Mỹ. Những phương pháp đo lường hiệu quả hơn có thể dựa vào các khoản vay thế chấp.

Theo các nhà phân tích, đề xuất của Adrian và Shin đã khá lỗi thời. Cho đến năm 1994, Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed) đã tránh việc công bố các quyết định của mình ngay sau khi sự kiện diễn ra. Cũng kể từ thời điểm ấy, Fed đã trở nên minh bạch hơn trong những dự định, thảo luận cũng như dự đoán của mình.

Trong khi đó, Fed cũng không sử dụng các biện pháp đo lường dựa vào số lượng như tập hợp tiền tệ và tín dụng trong hơn 2 thập kỷ qua. Có nhiều lý do giải thích điều này, song chủ yếu các phương pháp mới và được cải tiến tỏ ra hữu dụng hơn các phương pháp đo lường dựa vào giá cả đang ưa chuộng hiện nay.

2 nghiên cứu khác đáng được các nhà kinh tế lưu tâm là của Brunnermeier và Sannikov. Hai ông cho rằng, hầu hết tiền được tạo ra bởi ngân hàng và các tổ chức trung gian khác.

Brunnermeier và Sannikov nói rằng các tổ chức tài chính có thể tạo ra tiền bạc, chẳng hạn như cho các doanh nghiệp và người mua nhà vay tiền, đồng thời nhận tiền gửi để hỗ trợ các khoản vay. Trong khi đó, tiền do các tổ chức tài chính trung gian tạo ra chủ yếu phụ thuộc vào sức khỏe của hệ thống ngân hàng và sự hiện diện của các cơ hội đầu tư sinh lợi trong nền kinh tế.

Điều này có nghĩa, các ngân hàng trung ương không thể luôn luôn đạt được mục tiêu ổn định giá mà họ đã đề ra, nếu không tập trung chú ý vào hoạt động của các ngân hàng và các tổ chức tài chính trung gian. Những hoạt động này có thể bị ảnh hưởng bởi các chính sách tái phân phối tài sản trong các lĩnh vực khác nhau của nền kinh tế do các ngân hàng trung ương phát động.

Brunnermeier và Sannikov cũng cho rằng chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng tới sự chênh lệch giữa điểm cao nhất và điểm thấp nhất của đường cong lãi suất. Điều này khiến các nhà hoạch định chính sách có động lực để làm mạnh lên hoặc làm suy yếu bảng cân đối kế toán của các ngân hàng và các tổ chức tài chính trung gian.

Cuối cùng, và có lẽ quan trọng nhất, các ngân hàng trung ương có thể ảnh hưởng đến phí bảo hiểm rủi ro bằng cách sẵn sàng chấp nhận các loại tài sản khác nhau. Ý tưởng cơ bản ở đây là các ngân hàng trung ương có thể khuyến khích thêm nhiều đầu tư hơn so với việc bán bảo hiểm giá rẻ dành cho rủi ro tín dụng. Nhược điểm của kế hoạch này là nó có thể khiến ngân hàng trung ương ôm quá nhiều rủi ro và do đó có thể dẫn đến một cuộc khủng hoảng.

Nguồn The Economist/Khampha