Nỗi buồn trái phiếu và những nghịch lý

Chính phủ có thêm lý do để lo lắng về tình hình ngân sách khi việc phát hành trái phiếu lại không được thành công như mong đợi trong tuần đầu tiên của tháng 5 này. Theo đó, Kho bạc Nhà nước chỉ huy động được 950 tỉ đồng với tỉ lệ trúng thầu 24%; hơn nữa, toàn bộ đều là kỳ hạn 15 năm, còn 2 loại kỳ hạn 5 năm và 10 năm thì không trúng thầu, theo báo cáo của Công ty Chứng khoán Bảo Việt (BVSC).

Thực ra, ngay từ hồi tháng 4, tỉ lệ trúng thầu đã về mức thấp kỷ lục. Những diễn biến trên phần nào cho thấy sự ảm đạm của thị trường năm nay. Điều này hoàn toàn trái ngược với tình hình năm 2014 khi có tới 267.343 tỉ đồng trái phiếu được phát hành, tăng 16% so với năm trước đó, theo Công ty Chứng khoán VPBS. Đáng chú ý là năm nay, các ngân hàng - những người chơi chính trong cuộc chơi trái phiếu - có vẻ như đang dần “ngán” món ăn quen thuộc này.

Nền kinh tế khởi sắc là một lý do cho tình trạng ế ẩm của trái phiếu, khi đã giúp cho các ngân hàng phân bổ lại nguồn vốn, theo hướng rót nhiều hơn vào nền kinh tế thay vì đổ vào trái phiếu. Theo số liệu của Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia, tính đến cuối tháng 4, tăng trưởng tín dụng đạt đến mức 2,78%, cao hơn nhiều so với cùng kỳ hai năm trước đây (năm 2013 là 1,04% và 2014 là 0,53%).

Tuy nhiên, thị trường trái phiếu không huy động được còn vì một lý do khác. Đứng trên góc độ cung cầu thị trường trái phiếu, muốn bán được hàng, Chính phủ cần phải chấp nhận trả mức chi phí cao hơn so với các doanh nghiệp vay vốn trên thị trường, khi đó tự động dòng tiền của ngân hàng sẽ chảy vào kênh trái phiếu. Theo báo cáo của Ngân hàng Nhà nước, lãi suất cho vay trung và dài hạn của các ngân hàng thương mại hiện phổ biến ở mức 9-11%. Trong khi đó, lợi suất trái phiếu chính phủ 5 năm và 10 năm lần lượt chỉ ở mức 5,5% và 6,3%, theo BVSC (vào ngày 8.5).

Những nghịch lý chính sách theo kiểu “lấy dây buộc mình” cũng góp phần khiến thị trường trái phiếu năm nay trở nên im ắng. Ngay từ hồi đầu năm, Hiệp hội Trái phiếu Việt Nam (VBMA) đã gửi bản kiến nghị đến cơ quan quản lý, yêu cầu về việc xem xét lại quy định trong Thông tư 36 về an toàn hoạt động của các ngân hàng thương mại. Trong đó, VBMA đã cảnh báo trước về sự ảm đạm của thị trường.

Trong thông tư này, có một điều khoản quy định về mức trần đầu tư trái phiếu ở các ngân hàng. Cụ thể, các ngân hàng thương mại cổ phần tư nhân đầu tư vào trái phiếu không quá 35% vốn huy động ngắn hạn; còn mức trần của nhóm ngân hàng thương mại do Nhà nước chi phối và chi nhánh các ngân hàng nước ngoài là 15%. “Một trong những lý do khiến thị trường ảm đạm là các ngân hàng đã đụng trần trái phiếu”, ông Đỗ Thiên Anh Tuấn, giảng viên Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright, cho biết.

Ông Đỗ Thiên Anh Tuấn, giảng viên Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright - Ảnh: Trường Nikon

Quy định này có hai nghịch lý cơ bản. Thứ nhất, vì mức trần gắn với vốn ngắn hạn nên các ngân hàng muốn đầu tư vào trái phiếu nhiều hơn thì phải huy động vốn ngắn hạn nhiều hơn. Trong khi đó, xu hướng hiện nay của các ngân hàng là tăng cơ cấu huy động vốn kỳ hạn trung và dài hạn để đảm bảo an toàn hoạt động của ngân hàng.

Nghịch lý thứ hai là mức trần đầu tư trái phiếu không thật sự cần thiết, theo ông Tuấn. Trái phiếu chính phủ được xem là loại tài sản có rủi ro gần như bằng 0, không phải trích lập dự phòng, có giá trị thanh khoản ngay sau tiền mặt. Mỗi ngân hàng vì thế có nhu cầu đảm bảo thanh khoản khác nhau trong từng thời kỳ, thay vì áp đặt một mức chung.

Một vấn đề nữa là cơ quan quản lý hướng đến việc huy động vốn có kỳ hạn dài hơn. Theo Nghị quyết 78/2014 của Quốc hội, Chính phủ sẽ không phát hành trái phiếu có kỳ hạn dưới 3 năm. Động lực của Chính phủ trong việc cấu trúc lại kỳ hạn vay nợ xuất phát từ nguyên nhân muốn giảm chi phí (chẳng hạn, tiền huy động chưa kịp giải ngân thì đã đến hạn trả nợ).

Từ tháng 8.2014 đến nay, theo thống kê của BVSC, tỉ lệ trúng thầu trái phiếu kỳ hạn 2 năm đã không còn. Đến tháng 4 năm nay, trái phiếu kỳ hạn 3 năm cũng thế, chỉ còn kỳ hạn 5 năm, 10 năm và 15 năm; trong đó trái phiếu kỳ hạn 5 năm chiếm tỉ lệ hơn 60%.

Mong muốn này dù là hợp lý nhưng chưa chắc được các ngân hàng thương mại ủng hộ vì nó liên quan trực tiếp đến an toàn thanh khoản. Ngân hàng huy động phần lớn là vốn ngắn hạn, nay nếu đem đi đầu tư dài hạn sẽ dẫn tới việc sai lệch kỳ hạn. Đây chính là nguyên nhân chủ yếu dẫn đến nhiều cuộc đổ vỡ ngân hàng.

Nhìn ở góc độ này, tình trạng “ế hàng” của trái phiếu là niềm vui của cả nền kinh tế, nhưng lại là nỗi buồn của ngân sách. Hiện tại, ngân sách đang chịu áp lực thâm hụt nặng nề. Mới gần đây, sau khi rà soát lại tình hình tài chính nhà nước, ngân sách đã thâm hụt 41.000 tỉ đồng trong năm 2013. Chính phủ cũng đã phải tính tới việc đi vay từ quỹ dự trữ ngoại hối.

Dù đang ế ẩm, nhưng Chính phủ vẫn đặt mục tiêu cao trong năm nay. Kế hoạch phát hành trong quý II này là 80.000 tỉ đồng trái phiếu chính phủ và trái phiếu chính phủ bảo lãnh, cao hơn 43% so với con số phát hành trong quý I vừa qua và cao hơn 65% so với con số phát hành trong quý II/2014, theo VPBS.

Vậy ai sẽ đầu tư vào số trái phiếu này? Có thể là các công ty bảo hiểm, nhất là bảo hiểm nhân thọ, vốn đặt mục tiêu bảo toàn vốn lên hàng đầu. Nhưng đáng tiếc là quy mô doanh thu của ngành bảo hiểm chỉ chiếm một phần nhỏ trong quy mô phát hành trái phiếu hiện nay. Vì thế, ở Việt Nam hiện nay, về căn bản, ngân hàng vẫn phải là đầu mối cấp vốn cho Chính phủ, theo ông Tuấn - giảng viên chương trình Fulbright.

“Sẽ có cách nào đó để huy động được lượng trái phiếu cần thiết”, ông Tuấn nhận định. Cách đơn giản nhất vẫn là dựa trên thị trường. Chính phủ chấp nhận tốn thêm nhiều chi phí để huy động vốn, tăng lợi suất trái phiếu lên thì các ngân hàng sẽ tự động nhòm ngó thị trường nhiều hơn. “Để huy động vốn thành công, rất có thể Kho bạc Nhà nước sẽ sớm phải tính đến khả năng tăng lãi suất đấu thầu trong thời gian tới”, báo cáo BVSC viết.

Còn theo ông Tuấn, về lâu dài, chính sách cũng có thể được điều chỉnh lại theo hướng gia tăng dòng vốn khả dụng vào thị trường trái phiếu. Chẳng hạn, có thể nới room trái phiếu ở các ngân hàng lớn như Vietcombank, BIDV hay VietinBank - những ngân hàng chiếm phần lớn lượng vốn huy động hiện nay, hay điều chỉnh lại tỉ lệ đầu tư trái phiếu vào tổng vốn huy động, thay vì vốn ngắn hạn.

Thanh Phong