Ngân hàng và ẩn số "1 đổi 1"

Trong phiên họp Đại hội đồng cổ đông năm 2015 của BIDV, một cổ đông đã bày tỏ nguyện vọng muốn mua thêm cổ phiếu vì kết quả kinh doanh khả quan mà ngân hàng này đạt được trong năm qua (BIDV đạt gần 6.300 tỉ đồng lợi nhuận sau thuế). Để mua được 1 cổ phiếu BIDV sau phiên đại hội, cổ đông này phải bỏ ra khoảng 19.000 đồng. Một câu hỏi đặt ra là tại sao cổ đông này không đi “đường vòng”? Cụ thể là thay vì mua cổ phiếu BIDV, cổ đông này có thể mua cổ phiếu của MHB - ngân hàng dự kiến sẽ hoàn thành việc sáp nhập vào BIDV trong tháng 5 tới với tỉ lệ hoán đổi 1:1 - với mức giá sẽ rẻ hơn rất nhiều (cổ phiếu MHB hiện quanh mốc 11.000 đồng).

Cũng liên quan đến vấn đề sáp nhập, một cổ đông khác của BIDV lại bày tỏ lo ngại tỉ lệ hoán đổi cổ phiếu này sẽ khiến cổ đông nhỏ bị thiệt thòi. Theo ông Trần Bắc Hà, Chủ tịch Hội đồng Quản trị BIDV, đối với cổ đông nhỏ, lo ngại này là có cơ sở vì mức giá quá chênh lệch giữa cổ phiếu của BIDV và MHB.

Trong khi đó, theo giải thích của ông Phan Đức Tú, Tổng Giám đốc BIDV, giá trị sổ sách của hai ngân hàng này là tương đương nhau và MHB vẫn là một ngân hàng tốt; đó là lý do vì sao Hội đồng Quản trị lại đưa ra tỉ lệ này. Trước BIDV, cũng có một ngân hàng thương mại cổ phần thuộc sở hữu nhà nước khác cũng đưa ra tỉ lệ hoán đổi theo chiều hướng có lợi cho đối tượng bị sáp nhập. Đó là VietinBank và PGBank với tỉ lệ 1:0,9.

Dường như công thức 1 đổi 1 đang trở nên phổ biến trong các thương vụ sáp nhập ngân hàng ở Việt Nam trong thời gian qua, chứ không chỉ riêng với các ngân hàng lớn, hay các ngân hàng mà Nhà nước nắm cổ phần chi phối như VietinBank hay BIDV. Có thể kể đến các thương vụ trước đây như HDBank - Ngân hàng Đại Á, PVFC - Ngân hàng Phương Tây, gần đây là Maritime Bank - MDB. Vậy tại sao các ngân hàng có vẻ yếu thế hơn lại được đổi ngang với các ngân hàng mạnh?

Mức giá nào cho Sacombank?

Ở kỳ đại hội cổ đông năm 2015 mới đây của Sacombank, câu chuyện sáp nhập với Ngân hàng Phương Nam (PNB) bỗng trở nên nóng trở lại, không phải vì chủ trương có sáp nhập hay không như các năm trước, mà là vì tỉ lệ hoán đổi cổ phần. Đây là diễn biến mới đáng chú ý trong thương vụ Sacombank - PNB kể từ khi hai bên công bố kế hoạch sáp nhập cho đến nay.

Hội đồng Quản trị Sacombank từ chối tiết lộ con số cụ thể trong kỳ đại hội lần này. Nhưng ở Đại hội cổ đông của PNB trước đó vài ngày, ông Trầm Bê, Cố vấn cấp cao Hội đồng Quản trị ngân hàng này, lại cho biết công thức hoán đổi kỳ vọng là 1:0,7 hay 1:0,75, tức 1 cổ phiếu của PNB được nhận 0,7 hoặc 0,75 cổ phiếu của Sacombank.

Nếu xem lại thông tin tài chính của cả hai thì tỉ lệ này có vẻ hợp lý. Theo số liệu của Vietstock, tính đến ngày 21.4, chỉ số P/B (thị giá/giá trị sổ sách) của Sacombank và PNB lần lượt là 1,12 và 0,78 lần. Con số này đồng nghĩa với việc tỉ lệ hoán đổi cổ phiếu ở mức 1:0,7, giống như kỳ vọng mà ông Trầm Bê đưa ra.

Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng, số liệu tài chính của PNB không cùng thời điểm với Sacombank (giá trị sổ sách của PNB mới chỉ cập nhật ở thời điểm năm 2013, trong khi năm 2014, tình hình kinh doanh của PNB lại gặp nhiều vấn đề với tỉ lệ nợ xấu tăng lên mức 5,98%). Nếu giá trị sổ sách của PNB giảm thì tỉ lệ hoán đổi này vẫn là một món hời đối với cổ đông của PNB và ngược lại đối với cổ đông của Sacombank.

Giả sử kịch bản sáp nhập xảy ra theo tình huống này, tỉ lệ hoán đổi nói trên cũng giống với thương vụ SHB và Habubank trước đây. Ở thời điểm đó, Habubank là ngân hàng thua lỗ do những khoản nợ từ Vinashin với tỉ lệ nợ xấu lên đến 16% (theo ước tính tại thời điểm tháng 2.2012).

Dù vậy, theo ông Trầm Bê, tỉ lệ nợ xấu này ở PNB là “không đáng nói đến” vì ngân hàng nào cũng có nợ xấu. Cái đích của Sacombank vẫn là muốn có được hệ thống của PNB để mở rộng mạng lưới hiện có. Theo lý giải của ông Trầm Bê, đó là hệ thống chi nhánh, phòng giao dịch (142 tính đến cuối năm 2013), cùng với 4.000 nhân viên mà dù có tăng vốn thêm 10.000 tỉ đồng (vốn điều lệ hiện tại của Sacombank là 12.425 tỉ đồng) cũng khó lòng có được trong thời gian ngắn. Như vậy, giá trị của ngân hàng hậu sáp nhập sẽ tăng lên và các cổ đông của Sacombank trong tương lai (bao gồm cả cổ đông hiện hữu và cổ đông tiềm năng từ PNB) đều được hưởng lợi.

Việc sáp nhập một ngân hàng yếu vào ngân hàng mạnh mang lại nhiều hệ lụy về mặt kinh doanh, chứ không đơn thuần lo ngại về rủi ro pha loãng cổ phiếu đối với cổ đông hiện hữu. Do đó, các cổ đông của Sacombank có quyền lo lắng về khả năng tăng trưởng chậm lại của Sacombank trong tương lai. Nhưng ngược lại, cổ đông hiện hữu của PNB sẽ có thêm niềm vui, đó là việc được đổi sang cổ phiếu thuộc vào dạng có mức thanh khoản cao trên thị trường và lại còn được chia cổ tức (dù năm nay Sacombank chia cổ tức bằng cổ phiếu nhưng lại được thực hiện chậm chạp, theo các cổ đông phản ánh trong kỳ đại hội vừa qua).

Chưa rõ cơ chế định giá

Cơ chế định giá cụ thể ở Sacombank - PNB như thế nào thì chỉ người trong cuộc mới hiểu rõ nhất. Nhưng nhìn chung, cơ chế định giá các ngân hàng trong các thương vụ vẫn chưa rõ ràng. Ông Nguyễn Nam Sơn, Giám đốc Điều hành Quỹ đầu tư Vietnam Capital Partners, đơn vị tư vấn tái cấu trúc cho nhiều ngân hàng, cho biết rất khó lý giải về tỉ lệ hoán đổi cổ phiếu trong các thương vụ sáp nhập ngân hàng Việt Nam. “Nó không theo cơ chế thị trường”, ông Sơn nói.

Xét về nguyên tắc định giá, tỉ lệ hoán đổi 1:1 chỉ có khi hai ngân hàng có chỉ số P/B bằng nhau, theo Tiến sĩ Lê Hồng Giang. Điều này có nghĩa, thị trường đang trả giá tương đương cho mỗi cổ phiếu của cả hai ngân hàng, không ngân hàng nào bị mua “hớ”.

Nhưng thực tế ở Việt Nam hiện nay, nhiều ngân hàng nhỏ là ngân hàng có thị giá cổ phiếu dưới mệnh giá, giá trị sổ sách cũng không còn đảm bảo. Trong khi đó, “giá trị thực của sổ sách là một trong những yếu tố quan trọng để định giá trong các thương vụ M&A ngân hàng”, Tiến sĩ Nguyễn Trí Hiếu nhận xét. Mức vốn thực này, ngay cả Ngân hàng Nhà nước gần đây cũng từng thừa nhận rằng, nhiều ngân hàng đã không còn đảm bảo. “Nếu xét theo tiêu chí này, trong trường hợp Habubank trước đây, tỉ lệ hoán đổi sẽ không được như thế”, ông Hiếu nói.

Tiến sĩ Nguyễn Trí Hiếu

Vậy có lý do nào để ngân hàng lớn hơn chấp nhận mua giá cao? Theo Tiến sĩ Lê Hồng Giang, trong những thương vụ sáp nhập thông thường, ngân hàng sáp nhập có thể trả thêm một mức phí nữa để ngân hàng bị sáp nhập sẵn lòng chấp nhận hơn. Điều này không hẳn không có lý. Hiện nay, ngành ngân hàng Việt Nam rất khó để xin giấy phép mới và xét ở khía cạnh này, các ngân hàng đang hoạt động bỗng trở nên “có giá”.

Một lý do khác là các ông chủ ngân hàng nhìn thấy lợi ích trong tương lai lớn hơn mức chi phí phải bỏ ra trong hiện tại. Tất nhiên, định giá theo cách trên chỉ mới đơn thuần dựa vào giá trị sổ sách của ngân hàng, chứ chưa tính đến giá trị vô hình khác.

Giống như tham vọng mở rộng chi nhánh bán lẻ của Sacombank, ông Hà, Chủ tịch BIDV, cũng kỳ vọng thương vụ với MHB có thể mở rộng cánh tay của BIDV trong mảng nông nghiệp thông qua MHB - một ngân hàng chiếm đến 50% thị phần ở khu vực đồng bằng sông Cửu Long, lớn nhất trong số các ngân hàng ở khu vực này.

Đó là phần thưởng có thể thấy được từ góc độ chiến lược kinh doanh, nhưng còn một phần thưởng khác đến từ phía cơ quan quản lý. Một ví dụ điển hình là VietinBank và PGBank hiện đang trình lên Ngân hàng Nhà nước những cơ chế đặc thù cho ngân hàng hậu sáp nhập. Trong đó bao gồm việc điều chỉnh giảm tỉ lệ trích lập cho VAMC, giảm tỉ lệ dự trữ bắt buộc, giảm thuế thu nhập doanh nghiệp trong 3 năm đầu (hoặc cấn trừ trong 5 năm với các khoản dự phòng rủi ro tín dụng cho những khoản tín dụng của PGBank).

Trước đó, ở tình huống SHB khi nhận Habubank về, ngân hàng này cũng đề xuất các ưu đãi riêng. Như vậy, nếu nhìn về tương lai, các cổ đông của ngân hàng hậu sáp nhập có thể thu về mức lợi nhuận sau thuế lớn hơn nhiều so với mức chi phí phải bỏ ra khi chấp nhận mức tỉ lệ hoán đổi cổ phiếu cao.

Nhìn ở góc độ này, một sự “khuyến khích” đặc biệt đến từ chính sách cũng có thể là động cơ thúc đẩy các ngân hàng tự nguyện sáp nhập với nhau, vừa giúp tái cấu trúc các ngân hàng yếu kém, vừa giúp giảm số lượng ngân hàng trong hệ thống. Bằng cách đó, hệ thống được tái cấu trúc dựa trên những ngân hàng sẵn có nhưng cũng không cần tiền mặt (vì đã trả bằng cổ phiếu). Chính vì thế, theo Tiến sĩ Nguyễn Trí Hiếu, công thức hoán đổi này chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác, chứ không đơn thuần do thị trường quyết định.

Phương pháp này có thể phù hợp trong giai đoạn hiện nay, khi Việt Nam không có đủ nguồn lực cần thiết để xử lý những trục trặc trong hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên, trong tương lai, con đường hướng tới vẫn nên để cho thị trường quyết định. “Một trong những biện pháp cải thiện cho vấn đề này ở Việt Nam là phải minh bạch hóa mức giá và tình hình tài chính của tất cả các ngân hàng”, ông Hiếu nói.

Nguồn NCDT