Mật ngọt trái phiếu và trái đắng M&A

Dù dịch bệnh khiến nền kinh tế lao đao, thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn có một năm sôi động. Theo Hiệp hội Trái phiếu Việt Nam, năm 2020, tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành thành công là 368.000 tỉ đồng, tăng 24% so với năm 2019. Các tổ chức tín dụng và công ty bất động sản có giá trị phát hành trái phiếu lớn nhất, tương ứng khoảng 84.000 tỉ đồng và 71.000 tỉ đồng, chiếm lần lượt 34% và 29% tổng giá trị phát hành năm 2020. Hình thức phát hành chủ yếu vẫn là phát hành riêng lẻ cho các nhà đầu tư tổ chức, nhất là các ngân hàng thương mại.

Để huy động nguồn vốn bù đắp, doanh nghiệp phải tăng tốc tìm tiền qua kênh huy động trái phiếu, đặc biệt trong bối cảnh nhiều lĩnh vực chịu tác động của COVID-19 làm ảnh hưởng tạm thời đến dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Theo Bộ Tài chính, tốc độ tăng trưởng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp đạt bình quân 48%/năm trong giai đoạn 2017-2020. Khi thị trường này càng sôi động, các ngân hàng càng nhận được nhiều cảnh báo phải kiểm soát tăng trưởng tín dụng, đặc biệt là những lĩnh vực nhiều rủi ro như bất động sản, chứng khoán...

Chẳng hạn, theo FiinResearch, chỉ số nợ thuần/EBITDA (mức thu nhập được tạo ra và có sẵn để trả nợ trước khi trả lãi, thuế, chi phí khấu hao) của doanh nghiệp bất động sản trong 9 tháng năm 2020 đã tăng vọt lên 6,6 lần, từ mức 3,1 lần cùng kỳ năm trước (hệ số cao cho thấy gánh nợ lớn). Hệ số khả năng chi trả lãi vay giảm còn 1,4 lần, so với 5,4 lần cùng kỳ năm trước.

Vì vậy, Ngân hàng Nhà nước đã phải tìm cách siết việc các tổ chức tín dụng mua bán trái phiếu doanh nghiệp. Chẳng hạn, theo một số nghị định vừa được Chính phủ ban hành vào cuối năm 2020 và có hiệu lực từ ngày 1.1.2021, việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp sẽ phải đáp ứng nhiều điều kiện hơn.

Chính sách nào cũng có hai mặt. Như việc tiếp tục siết vốn tín dụng vào bất động sản ngoài mục đích tốt là điều tiết vốn cho ngành sản xuất thì cũng sẽ khiến ngành này thêm khó khăn. Nhân cơ hội đó, các thương vụ M&A sẽ gia tăng, mang lại nguồn lợi nhuận béo bở cho lĩnh vực bảo lãnh phát hành trái phiếu (và cho vay) bởi các “ngân hàng ngầm” (shadow banking). Bảng cân đối kế toán của một vài tập đoàn tư nhân sẽ càng lớn thêm, qua đó gia cố cho sự phình to tổng tài sản của một số ngân hàng thương mại cùng chia lợi.

Thực tế, dù ảnh hưởng của dịch COVID-19, M&A trong lĩnh vực bất động sản vẫn đang diễn ra khá sôi động với nhiều thương vụ lớn khiến nghịch lý diễn ra theo kiểu “người không bán được hàng, kẻ thì mua cả mớ công ty”. Dễ thấy trên thị trường xuất hiện thông tin như ông chủ của một tập đoàn tư nhân thâu tóm một doanh nghiệp khác bằng tiền của ngân hàng mà qua nhiều hình thức cả trực tiếp lẫn gián tiếp, là được sở hữu (hay kiểm soát) bởi chính họ.

Nhìn lâu dài, điều nguy hiểm nhất hủy diệt cạnh tranh lành mạnh chính là sự khống chế nguồn vốn của các nhóm lợi ích thông qua hệ thống ngân hàng và công nghiệp. Dưới một hệ thống tiền tệ như vậy, việc các nguồn lực từ ngân hàng tăng hay giảm đều không quá quan trọng, khi những nguồn lực này vẫn bị kiểm soát bởi một nhóm người.

Siết phát hành trái phiếu sẽ loại bỏ được những doanh nghiệp yếu kém và lành mạnh hóa thị trường, qua đó gia tăng an toàn tài chính quốc gia là điều đúng đắn. Khi các tin nhắn mời chào trái phiếu ngắn hạn hứa hẹn mức lợi tức lên đến 10% được gửi đến thì đó là một “triệu chứng vốn”. Leveraged Buy-Out (LBO), tức là dùng tiền của người khác (đi vay) để thâu tóm gia tăng trong một số tình huống là một trong những tác nhân gây thiếu vốn cho đầu tư sản xuất.

Với các ngân hàng thương mại, năm 2020 thu lãi từ cho vay của nhóm ngân hàng lớn chỉ tăng dưới 5%, trong khi nguồn thu lãi từ dịch vụ (vốn được xem là nguồn thu phát triển bền vững), dư nợ trái phiếu tăng từ 50-150%, cá biệt có ngân hàng tăng đến 175%. Trong tháng Tết Tân Sửu, dù tổng cầu giảm nhưng lãi suất liên ngân hàng vẫn tăng mạnh, Ngân hàng Nhà nước đã phải bơm 24.000 tỉ đồng ra thị trường hỗ trợ thanh khoản cho hệ thống.

Nền kinh tế Việt Nam chưa đạt được mức “thừa mứa tiết kiệm” để có thể khiến lãi suất tiền gửi giảm kỷ lục như hiện tại, nhưng không có việc gì xảy ra mà không có nguyên nhân. Bất động sản và chứng khoán sẽ tiếp tục vươn tới mốc đạt “đỉnh song đôi”... Các doanh nghiệp bất động sản và định chế tài chính hiện chiếm đến 50% vốn hóa thị trường, riêng sàn HOSE chiếm đến 80%. Có 37 doanh nghiệp và định chế tài chính đã chiếm đến 70% vốn hóa toàn thị trường. Sức khỏe của các doanh nghiệp này mới là hàn thử biểu chính của nền kinh tế.

Nền kinh tế phát triển không chỉ dựa vào vốn vay ngân hàng mà là thị trường tài chính, phát hành cổ phiếu, trái phiếu để huy động vốn. Tuy nhiên, để thị trường này hoạt động hiệu quả, tính minh bạch phải được đảm bảo, luật lệ phải luôn được nâng cấp nhằm gia tăng hiệu quả quản lý an toàn tài chính quốc gia.