ACV: Rủi ro trước thềm IPO

Thương vụ IPO của Tổng công ty Cảng hàng không Việt Nam (ACV), một trong những thương vụ chào bán cổ phần được kỳ vọng nhất trong năm 2015, sẽ diễn ra vào tháng 12 này. Buổi roadshow mới đây của ACV tại White Palace (TP.HCM) đã nhận được khá nhiều mối quan tâm của các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Bộ Giao thông Vận tải cũng rất kỳ vọng sự kiện IPO của ACV sẽ thành công để mang lại một cú hích mới cho ngành hàng không Việt Nam.

Trong ngành công nghiệp hàng không, lĩnh vực quản lý các cảng được xem là phân khúc mang lại lợi nhuận hiệu quả nhất, nhờ lượng khách đông đảo và ổn định. Ðồng thời, mảng này còn có thể triển khai đa dạng các dịch vụ kinh doanh có biên lợi nhuận tốt như soi chiếu an ninh, dịch vụ phục vụ mặt đất, hạ/cất cánh máy bay, cũng như các dịch vụ phi hàng không như kinh doanh mặt bằng bán các sản phẩm ăn uống và giải trí cho hành khách. Vì thế, ACV có thể xem là tài sản sinh lời khá an toàn.

Vị thế độc quyền cũng là ưu thế lớn của ACV. Hiện tổng công ty này đang quản lý 22 cảng hàng không dân dụng tại Việt Nam. Trong đó có 7 cảng hàng không quốc tế với lưu lượng vận chuyển người và hàng hóa khả quan trong các năm gần đây, nhờ kinh tế phục hồi và độ mở cửa của Việt Nam đối với thế giới ngày càng sâu rộng.

Theo Hiệp hội Vận chuyển Hàng không quốc tế (IATA), trong 20 năm tới, Việt Nam sẽ chứng kiến sự bùng nổ của ngành hàng không với tốc độ tăng trưởng hằng năm có thể lên đến 7,3%, mức nhanh nhất trong khu vực châu Á - Thái Bình Dương.

Dự báo tốc độ tăng trưởng ngành hàng không khu vực và một số quốc gia, giai đoạn 2014-2034

ACV có thể sẽ hưởng lợi từ xu thế này. Việc liên tục đầu tư mở rộng các nhà ga tại Nội Bài, Đà Nẵng, Phú Quốc đã cải thiện đáng kể công suất của Công ty. Trong giai đoạn 2012-2014, lưu lượng khách đi qua hệ thống của ACV đã tăng trung bình 16%/năm. Riêng trong 9 tháng đầu năm 2015, ACV đã phục vụ 46 triệu khách, tăng 22,3% so với cùng kỳ năm trước.

Ðặc biệt, nhu cầu đi lại tăng mạnh khiến các cảng trọng yếu của ACV bị quá tải khá nhanh. Sân bay Tân Sơn Nhất hiện đã quá tải. Sân bay Đà Nẵng dù mới được nâng cấp mới đây với công suất thiết kế 6 triệu lượt khách/năm, nhưng lượng khách thực tế đã vượt mốc này vào cuối tháng 11.2015. Chính vì lẽ đó, việc cổ phần hóa chính là phương thức phù hợp để ACV có thể huy động thêm vốn từ bên ngoài hỗ trợ cho các các dự án nâng cấp và xây mới, thay vì phải trông chờ vào ngân sách.

Dù tiềm năng là khá rõ, nhưng rủi ro không phải là nhỏ. Tại buổi roadshow, nhiều nhà đầu tư bày tỏ băn khoăn tài sản “ngon” nhưng giá cổ phiếu được định giá quá thấp. Theo đó, mức giá khởi điểm trong đợt IPO sắp tới sẽ chỉ là 11.800 đồng/cổ phần. Còn Công ty Chứng khoán BIDV (BSC) thì cho rằng giá cổ phiếu hợp lý của ACV sẽ ở mức 12.000 - 14.700 đồng/cổ phiếu.

Thật ra, bản cân đối tài chính của ACV khá đẹp. Tuy có quy mô khá lớn, nhưng tình hình tài chính của Công ty khá an toàn khi tỉ lệ nợ/tổng tài sản cuối tháng 6.2015 duy trì ở mức 52%. Đại diện của ACV cho biết, khoản nợ của Công ty liên quan đến các công trình nâng cấp nhiều cảng hàng không thời gian qua. Trong đó, chiếm tỉ trọng khá lớn là các khoản nợ vay ODA có thời hạn vay lên tới 40 năm, có chi phí tương đối thấp với lãi suất từ 0,2-1,6%.

Chính vì thế, giá cổ phiếu thấp chủ yếu là do hiệu quả hoạt động của ACV còn tương đối thấp. Theo tính toán của BSC, nếu so với các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực thì hiệu quả hoạt động của ACV còn cách biệt đáng kể. Biên lợi nhuận gộp tính đến tháng 6.2015 của ACV chỉ là 11,26%, rất thấp so với con số trung bình 36,28% của khu vực. Thậm chí, nếu loại trừ khoản lợi nhuận từ chênh lệnh tỉ giá, tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) của ACV giảm chỉ còn 5,77%, thấp hơn khá nhiều so với mức trung bình 10,85% của khu vực.

Vấn đề nằm ở chỗ ACV đang phải trích khấu hao tài sản khá lớn, nhất là cụm cảng vừa mới nâng cấp, khiến cho chi phí hoạt động tăng lên trong ngắn hạn. Dù các khoản khấu hao này được cho là sẽ giảm xuống trong các năm sau đó, nhưng ACV vẫn đang có khá nhiều dự án có quy mô không nhỏ phải triển khai. Ðiển hình là dự án nâng cấp Sân bay Đà Nẵng trị giá 3.500 tỉ đồng để phục vụ cho Hội nghị cấp cao APEC 2016. Ngoài ra, còn là gánh nặng tài chính từ dự án Sân bay quốc tế Long Thành trị giá hàng chục tỉ USD, con số mà các báo cáo đánh giá hiện nay vẫn chưa được thẩm định kỹ lưỡng.

Một rủi ro khác là tác động khó đoán của tỉ giá. Đại diện ACV cho biết đối với các khoản vay ODA, tổng công ty này chủ yếu vay từ Nhật với tổng giá trị 70 tỉ yen. Trong giai đoạn 2015-2020, BSC, đơn vị tư vấn cho thương vụ IPO này, thừa nhận chưa tính được tác động của biến động tỉ giá vào kết quả kinh doanh vì diễn biến và tác động khá phức tạp. Điều này có thể làm giảm tính hấp dẫn của ACV trong mắt các nhà đầu tư.

Dù vậy, tiềm lực và vị thế của ACV là không phải bàn cãi và tính hiệu quả tương đối hiện nay cũng có thể xem là cơ hội. Sau khi cổ phần hóa, việc có thêm các nguồn lực từ bên ngoài có thể giúp ACV cải thiện khâu quản trị, nâng cấp công nghệ, thuê mướn nguồn nhân lực có chất lượng cao. Những điều này sẽ có thể giúp hoạt động kinh doanh của ACV trở nên khả quan hơn.

Nhưng trước mắt, EPS của ACV dự đoán sẽ tiếp tục thấp và chỉ đạt 1.526 đồng/cổ phiếu vào năm 2020. Vì thế, mức cổ tức chi trả hằng năm cho các cổ đông có thể “khiêm tốn” bởi ACV cần giữ vốn để tái đầu tư. Vào thời điểm hiện tại, dường như cổ phiếu của ACV phù hợp với khẩu vị của các nhà đầu tư dài hạn hơn là các nhà đầu tư thích lướt sóng. Nhìn chung, đây vẫn là một trong những tài sản đáng để sở hữu.

Nguyễn Sơn