M&A: Nghệ thuật “chốt deal”

(Bài viết được thực hiện vào năm 2012.)

Nói đến mua bán, sáp nhập doanh nghiệp (M&A) không có nghĩa chỉ có các doanh nghiệp làm ăn thua lỗ nên phải bán đi. Có 3 nguyên nhân chính dẫn đến M&A. Doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả muốn kêu gọi thêm vốn và kinh nghiệm quản trị, công nghệ từ đối tác để mở rộng quy mô sản xuất. Doanh nghiệp hoạt động yếu kém bị mua lại một phần bởi những doanh nghiệp mạnh hơn và bên mua khai thác cơ sở hạ tầng của bên bán. Bên bán sắp phá sản và bên mua mua lại hoàn toàn để khai thác thương hiệu.

Ở Việt Nam, phần lớn giao dịch M&A trong gần 2 thập kỷ qua diễn ra dưới dạng mua bán lại một phần doanh nghiệp, quy mô các đợt M&A ở mức trung bình 5-20 triệu USD. Có 3 bước cơ bản trong M&A mà bất kỳ doanh nghiệp nào cũng trải qua. Đó là chọn chiến lược mua bán phù hợp, tìm kiếm nhà tư vấn và phòng ngừa những yếu tố có thể gây đổ vỡ giao dịch.

2 chiến lược M&A 

Trong đa số các thương vụ M&A tại Việt Nam, người bán thường chọn 1 trong 2 chiến lược phổ biến. Chiến lược thứ nhất là bên bán thống nhất với bên mua 3 yếu tố: chiến lược kinh doanh, cách thức quản trị và việc kiểm soát công ty. Người bán và người mua đều có lý do “chiến lược” khi tham gia vào giao dịch M&A, nên điều mấu chốt là 2 bên phải có khả năng tiến đến cùng một tầm nhìn chiến lược.

Một ví dụ điển hình cho chiến lược này là thương vụ M&A giữa Công ty Lotte Confectionery (Hàn Quốc) và Công ty Cổ phần Bánh kẹo Biên Hòa (Bibica) vào tháng 10.2007. Dù Lotte chỉ sở hữu 35% cổ phần Bibica, nhưng 2 bên đã thống nhất việc thay đổi chiến lược của Bibica. Bibica trở thành đại lý của Lotte, phân phối các sản phẩm bánh kẹo của Lotte như Choco Pie, Dream Pie, Dream Cake tại Việt Nam. Về cách thức quản trị và kiểm soát Công ty, Bibica cũng cho phép Lotte cử người nắm giữ chức vụ Giám đốc Tài chính và Phó Giám đốc Điều hành.

Thương vụ M&A giữa Công ty Lotte Confectionery (Hàn Quốc) và Công ty Cổ phần Bánh kẹo Biên Hòa (Bibica) diễn ra vào tháng 10.2007.

Trong khi đó, với chiến lược M&A thứ 2 (tập trung vào kế hoạch kinh doanh, ít can thiệp sâu vào chiến lược công ty), người bán thống nhất với người mua chủ yếu về kế hoạch kinh doanh hậu M&A, trong đó có tính đến lợi thế, lợi ích của người mua như thương hiệu, công nghệ, hệ thống phân phối. Chiến lược này khả thi hơn trong trường hợp bên bán không muốn có sự can thiệp quá sâu của bên mua vào quản trị công ty mà chỉ muốn hợp tác trong một nhóm dự án, kế hoạch kinh doanh nào đó. 

Có thể lấy ví dụ về thương vụ giữa HSBC và Techcombank. Tháng 5.2008, Techcombank và nhà đầu tư chiến lược HSBC đã thực hiện kế hoạch liên kết hệ thống máy ATM. Với hơn 260 máy ATM của Techcombank và 57 máy tại Việt Nam của HSBC khi đó, 2 bên đã lên kế hoạch phát triển lên 450 máy vào cuối năm 2008. Như vậy, HSBC sẽ mở rộng được “vùng phủ sóng” máy ATM của mình mà vẫn tiết kiệm được đáng kể chi phí đầu tư (so với việc tự phát triển một mình). Còn Techcombank thì tiếp cận được hệ thống ATM của HSBC ở nước ngoài nhằm phục vụ cho khách hàng đi công tác, du lịch quốc tế.

4 cách định giá

Trong thương vụ M&A, việc định giá đối với các chỉ tiêu tài chính có thể dễ hơn vì mọi thứ đã rõ ràng bằng số, nhưng định lượng những giá trị vô hình như thương hiệu, tầm nhìn chiến lược, yếu tố con người mới là bài toán khó. Cả bên bán và bên mua đều muốn định giá sao cho bên mình được lợi nhất. Người mua muốn giá thấp, trong khi người bán muốn giá cao. Vì thế, định giá dựa trên phương pháp khoa học tài chính là công cụ không thể thiếu. Ở Việt Nam, phần lớn các thương vụ M&A thành công thường dựa trên 4 phương pháp định giá phổ biến: 

Thứ nhất, định giá dựa trên tài sản ròng (Net Asset Value – NAV). Phương pháp này đơn giản, được dùng nhiều nhất trong trường hợp các bên mua, bán chưa quen thuộc với những phương pháp định giá tiên tiến hơn. Tuy nhiên, phương pháp này sẽ gây tranh cãi về việc định giá tài sản vô hình như thương hiệu, bí quyết kinh doanh, danh sách khách hàng cũng như các vấn đề liên quan đến giá trị quyền sử dụng đất của doanh nghiệp, vì những thứ này không thể hiện được trên sổ sách.

Thứ 2, định giá dựa trên dòng tiền chiết khấu (Discounted Cash Flow – DCF). Theo phương pháp này, giá trị của doanh nghiệp bên bán sẽ là dòng tiền được chiết khấu trong tương lai của doanh nghiệp. Vì dòng tiền, chứ không phải lợi nhuận, mới xác định được giá trị thật của doanh nghiệp. Tuy nhiên, dự đoán dòng tiền trong tương lai là yếu tố không chắc chắn, chỉ dựa trên các giả thiết và dự báo về tỉ lệ tăng trưởng, tỉ lệ chiết khấu. Các doanh nghiệp bên bán chỉ nên áp dụng phương pháp này khi hiểu rõ vấn đề dòng tiền tương lai của doanh nghiệp mình.

Thứ 3, định giá dựa trên lợi nhuận khả thi trong tương lai (Future Maintainable Profits). Phương pháp này cơ bản giống phương pháp DCF nhưng thay dòng tiền thuần bằng lợi nhuận, có điều chỉnh các khoản không thường xuyên như: khoản lợi nhuận hay lỗ chỉ xảy ra một lần, thanh lý tài sản cố định, lãi/lỗ do chênh lệch tỉ giá, ảnh hưởng của các khoản nợ xấu. Phương pháp này tạo ra sự an toàn hơn trong việc định giá, nhưng lại gây tranh cãi ở điểm: những yếu tố nào nên loại bỏ hoặc thêm vào từ lợi nhuận báo cáo hằng năm của doanh nghiệp?

Thứ 4, định giá dựa trên hệ số thị giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu (P/E) của ngành, hay còn gọi là phương pháp so sánh ngành (Comparatives). Đối với phương pháp này, quan trọng nhất là việc xác định hệ số P/E trung bình của các doanh nghiệp trong ngành gần giống với doanh nghiệp cần định giá. Khó khăn của phương pháp này là sự thống nhất hệ số P/E như thế nào trong trường hợp thiếu thông tin về ngành, hoặc doanh nghiệp có nhiều đặc điểm không giống đặc điểm chung của ngành đó như doanh số, lợi nhuận, lĩnh vực kinh doanh. Phương pháp này thường được các công ty chứng khoán áp dụng khi tư vấn cho khách hàng là doanh nghiệp.

Ngay cả các chuyên gia M&A cũng không thể quyết định đâu là phương pháp định giá chính xác nhất.

Ngay cả các chuyên gia M&A cũng không thể quyết định đâu là phương pháp định giá chính xác nhất, vì mỗi phương pháp đều có những điểm mạnh và hạn chế. Vì thế, trong việc định giá, nên tham chiếu tất cả các trường hợp định giá để có thể đi đến một mức giá thỏa mãn cho cả bên bán và bên mua.

2 nguy cơ đổ vỡ

Có 2 nguy cơ chính thường gặp gây nên sự đổ vỡ của các thương vụ.

Trước hết là các thông số thị trường. Thực tế, những phương pháp định giá doanh nghiệp nêu trên đều phụ thuộc vào các thông số thị trường như rủi ro lãi suất, hệ số P/E của ngành, trào lưu, tâm lý thị trường, chu kỳ kinh tế. Nếu thị trường thay đổi, giao dịch M&A sẽ bị ảnh hưởng không nhỏ. Chẳng hạn, nhìn lại năm 2007, phần lớn báo cáo về định giá doanh nghiệp, kể cả báo cáo của các quỹ đầu tư lớn nước ngoài cho thấy, bên mua chấp nhận sử dụng hệ số P/E ở mức trung bình khoảng 15 cho tất cả các ngành. Nhưng khi kinh tế khó khăn, mức P/E chấp nhận được chỉ ở mức 10, thậm chí thấp hơn. Điều đó có nghĩa, một doanh nghiệp hiện tại được định giá chỉ bằng một nửa so với năm 2007. Điều này cho thấy, nếu bên bán chỉ dựa vào hoạt động của doanh nghiệp mình để định giá thì chưa hẳn đã chính xác. Theo lời khuyên của các chuyên gia M&A, tốt nhất nên chọn thời điểm thị trường lạc quan và nên tìm đến chuyên gia tư vấn có uy tín để hiểu rõ hơn về thị trường trước khi định giá.

Bên cạnh đó là yếu tố xuất phát từ con người. Ở Việt Nam, không ít doanh nghiệp bên bán dù đã cổ phần hóa nhưng vẫn vận hành theo cơ chế quản trị gia đình. Thành công của doanh nghiệp sau khi sáp nhập phụ thuộc rất nhiều vào người bán, là các ông chủ sáng lập. Do đó, bên mua thường đặt ra các điều kiện mua bán khá chi tiết, nhằm yêu cầu các ông chủ bên bán cam kết chặt chẽ với thành công của doanh nghiệp sau khi sáp nhập, chẳng hạn như cam kết lợi nhuận được tạo ra sau một thời gian sáp nhập, cam kết tỉ lệ sở hữu, cam kết không chuyển nhượng. 

Một ví dụ thực tế được giới kinh doanh biết đến khá nhiều là trường hợp Quỹ Đầu tư Indochina Capital và “vua nông sản” Vinamit “chia tay” nhau, dù đã công bố ký thỏa thuận hợp tác đầu tư chiến lược. Trong thương vụ này, Indochina Capital ra điều kiện sau 2 năm nắm giữ cổ phần, Indochina Capital có quyền bán cổ phần Vinamit ra ngoài bất cứ lúc nào mà không phải báo với Vinamit. Trong khi đó, nếu cổ đông lớn của Vinamit bán ra thì phải báo trước cho Indochina Capital. Từ trường hợp này, một bài học rút ra là bên bán cần lường trước, cam kết rõ ràng với bên mua, để 2 bên cùng có lợi và tránh “xử ép” nhau. 

Nhưng nếu giao dịch M&A nhằm phục vụ mục đích thâu tóm của bên mua thì bên mua có thể đặt điều kiện cho bên bán không được cạnh tranh, không được thành lập công ty khác cạnh tranh với bên mua sau một thời gian nhất định, không được tiết lộ bí quyết công nghệ cho bên thứ 3. 2 ví dụ của trường hợp này là Unilever mua Mỹ Hảo, Kinh Đô mua kem Wall’s. Trong các trường hợp này, biện pháp khả thi là tăng giá bán so với các giao dịch M&A thông thường.